美国纽约-今年3月，莫德尔体育用品公司根据破产法第11章申请破产保护时，它本应是一个标准的清算:这家总部位于纽约的零售商将在其134家门店进行停业销售，然后关闭这些门店。所得收益将归债权人所有。

仅仅几天后，美国许多州都加入了大门紧闭．莫戴尔的商店关闭了，破产销售成为不可能。3月27日，新泽西州一名破产法官批准莫代尔缓期一个月，随后延长至5月底。

零售商陷入了一种不寻常的、甚至是前所未有的境地:由于经济被关闭，他们开始破产，但破产程序本身是封锁的牺牲品。

其影响远不止几次延迟:在美国，企业利用破产程序来减轻难以控制的债务负担，摆脱无法销售的服装订单，并取消繁重的门店租约。当商店关门，法律体系运转缓慢时，这些好处就很难实现。

金融服务公司MMG Advisors董事总经理马特•卡登(Matt Kaden)表示:“在一个正常的破产程序中，前进的道路是明确的:重组和清理资产负债表。”“破产很大程度上是基于清算资产的能力，但现在不可能了怎么办?”

在时尚界,破产品牌的名单越来越长:它包括大型零售商内曼·马库斯(Neiman Marcus)，以及True Religion、John Varvatos等小品牌。预计J.C. Penney将很快提交申请。信用评级机构穆迪预计，从现在到明年，零售和服装公司的违约率将从冠状病毒感染前的6%飙升至17.2%。

J.Crew和Neiman Marcus上周都申请了破产法第11章的破产保护，并提供了如何在几个月内以健康财务状况走出破产保护的计划。

一些金融专家认为，申请破产比以往任何时候都更有意义，因为零售商可以在几个月内免受经济不确定性的影响。Quinn Emanuel律师事务所合伙人Susheel Kirpalani说，破产法庭积压的案件可能意味着法官对公司的管理决定会更加尊重。

Kirpalani表示，企业或许可以指望投资者通过以债务换取股权来维持运营。这些投资者是在赌博，他们所持有的股份所产生的回报，将高于他们能够从一家破产的零售商那里获得的贷款。

j·有效地接过了缰绳包括对冲基金安克雷奇资本在内的主要债权人同意将17亿美元的债务转换为股权。皮尔1进口公司(Pier 1 Imports)也采取了这种做法，此前疫情的恶化降低了这家家具零售商在破产拍卖中找到买家的可能性。

然而，在破产中没有什么是确定的，而且风险很高。公司必须在申请破产后六个月内表明有可能恢复，否则债权人可以敦促破产法官强制清算。Covid-19使这一过程更加不可预测，因为如果经济气候比预期更糟，或者新的疫情爆发迫使商店再次关闭，即使是最细致的恢复计划也可能脱轨道。

斯塔克律师事务所(Stark & Stark)合伙人约瑟夫•莱姆金(Joseph Lemkin)表示:“破产法第11章计划的最终目标是提交一份重组计划，该计划将由债权人投票表决。”“为了得到法院的批准，该计划必须是可行的。考虑到零售业的不确定性，零售商可能很难想出……一个(可行的)拟议计划。”

先把钱准备好

当一家公司根据破产法第11章申请破产时，通常会出现以下三种情况之一:罗伯托•卡沃利)、重组(J.Crew)或出售(Barneys New York)，不过每种情况下都可能发生某种程度的清算。

在这两种情况下，公司都需要融资来维持运营，直到它们走完破产程序。这笔钱被称为债务人持有贷款(DIP)，通常由零售商的资产支持。例如，在5月7日提交破产申请之前，内曼•马库斯(Neiman Marcus)就与银行进行了数周的谈判。在获得目前的6.75亿美元融资之前，包括专注于困境的投资公司Mudrick Capital Management L在内的一群投资者提交了一份7亿美元的DIP提案，要求Neiman出售自己。

零售商通常必须清算一些资产，以获得DIP资金，以保证贷款机构至少有一部分现金返还。通常，作为破产程序的一部分，品牌和商店经营者必须将现有库存货币化，以便在破产期间继续经营。例如，在重组过程中，租金仍然是一项支出。只要商店关门，清算就很难进行。

不过，提前申请破产还有另一个优势:银行仍有大量资金可以贷款给陷入困境的零售商。如果一大批大品牌同时申请破产保护，这种情况可能就不成立了。

Cozen O 'Connor律师事务所时尚、美容和奢侈品业务主管丹妮尔·加诺(Danielle Garno)说，无论是健康的还是陷入困境的零售商，都在利用银行的信贷额度，而银行现在“过度扩张，对这个行业持谨慎态度”。

“如果每个人都在同一时间提交申请，他们就会为同样少的钱而战，”她说。

基尔帕拉尼认为，尽早申请破产以避免拥堵可能是明智之举。他说:“在航空业，那些早早破产和早早崛起的企业基础更牢固——也许零售业也会如此。”

接管的机会

持有困境零售商现有股权的对冲基金将破产视为低价收购公司的一种方式，J.Crew及其对冲基金债务人Anchorage Capital就是一例。内曼·马库斯(Neiman Marcus)也有类似的安排，债权人将其50亿美元的债务换成了该公司的股权，但不清楚是哪类公司主导了这笔交易。

许多基金已经在市场上进行收购，他们看到了估值暴跌带来的机会无论是曾经炙手可热的直接面向消费者的品牌，还是苦苦挣扎的商场零售商。

奎因•伊曼纽尔(Quinn Emanuel)的基帕拉尼表示:“对冲基金一直坐着相当多的现金，现在它们发现，通过(向破产零售商)提供相当安全的融资，它们所能获得的回报超过了从其他地方获得的回报。”

破产后的破产

投资者可能会有自己选择的零售商来购买。

当像J.C.Penney这样的大型零售商倒闭时，将在零售领域产生连锁反应，首先是小贩和商场内的邻近商店。

咨询公司a Line Partners的创始人加布里埃拉•桑塔尼洛(Gabriella Santaniello)说:“人们可以随心所欲地讨厌J.C.Penney，但那只是商场里的一家主力店，除非他们增加其他东西来填补这个空间，否则这个商场将是一个死气的商场。”

一些供应商的大部分业务都依赖于一家零售商。当企业无力支付账单并清算时，这些供应商发现自己排在了还款队伍的最后，排在DIP贷方之后。

这种损失可能会触发他们自己的破产．例如，在巴尼斯(Barneys)破产后，许多新兴珠宝品牌失去了50%或更多的业务。

幸存者的机会

穆迪投资者服务公司(Moody 's Investors Service)副总裁查达(Mickey Chadha)说，随着越来越多的现有企业未能达到标准，那些适应新常态的企业最终将蓬勃发展。他们也会因为竞争对手减少而受益。举个例子?巴尼斯的倒闭为萨克斯第五大道百货(Saks Fifth Avenue)和内曼马库斯(Neiman Marcus)成为美国仅有的两家全国性奢侈品零售百货连锁店铺平了道路。

他表示:“陷入危机的实力较强的参与者走出危机后，将占据更多的市场份额。”

对于一些零售商来说，破产可能是加入幸存者行列的唯一途径。尼曼·马库斯(Neiman Marcus)和J.Crew都成功完成了债务再融资，目前正处于重组轨道上，而不是清算。零售管理平台RevTrax首席执行官乔纳森•特雷伯(Jonathan Treiber)表示，由于未来零售业的不确定性以及暂时不可能进行清算，该行业的利益相关者有理由对复苏持乐观态度。

他说:“有时候情况非常糟糕，零售商实际上有杠杆，现在我认为这是真的，因为他们面临着前所未有的风险。”“这要求银行比以前灵活得多，当时清算仍是一种选择。”

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